Это на четверть с лишним ниже, чем в начале 2022 года. Аналитики российских банков и инвесткомпаний обращают внимание, что российские акции очень дешевы: отношение цены к прибыли (или коэффициент P/E) летом было на уровне 4,9. Что должно произойти, чтобы они начали расти в цене, рассказывает управляющий директор Arbat Capital Александр Орлов
Если оценивать параметры российского рынка по отношению цены к прибыли, собственному капиталу, выручке и EBITDA, то в июле 2025 года они выглядели низкими по сравнению с другими странами. Даже запредельно низкими. Например, у партнеров России по БРИКС летом 2025 года коэффициент P/E составлял от 10,5 (Бразилия) до 24,2 (Индия). Это же касается и других показателей, за исключением, пожалуй, дивидендной доходности, уровень которой превышал все страны БРИКС. Но это как раз из-за дешевизны акций: неплохие дивиденды, которые любят российские инвесторы, соотносятся с низкой стоимостью ценных бумаг.
Но тут надо обратить внимание на одну деталь: российский рынок по этим мультипликаторам всегда был ниже зарубежных рынков. И всегда надо иметь в виду структуру российского рынка с доминированием сырьевых и финансовых компаний, у которых и в развитых странах P/E часто ниже 10.
Так что, возможно, текущие коэффициенты надо сравнивать не с зарубежными рынками, а с собственными же историческими показателями. И тогда текущее соотношение цены к прибыли 4,9 может показаться не таким уж и низким по сравнению со средним значением P/E 6,2 на протяжении 2001–2025 годов.
Однако и тут есть важное замечание: такой средний уровень наблюдался преимущественно до 2022-го. А с начала 2022 года он снизился до 4,5, минимальные уровни в марте 2022-го и в декабре 2024-го составляли и вовсе около 3,1. И главное, дивидендная доходность очень сильно отстала от уровня ставок в стране. При ключевой ставке ЦБ на уровне 21%, какой она была до июня 2025 года, дивидендная доходность 8% слишком мала, чтобы заставить инвесторов активно покупать акции. В общем, возможно, у российских акций вполне справедливая оценка.
Если отбросить геополитику, то именно фактор соотношения ожидаемой дивидендной доходности акций и уровня ставок в стране будет определять дальнейшую динамику рынка акций. Нужно честно признать, что в обозримом будущем мы не вернемся в режим бурного роста сырьевых рынков, как это было в 2003–2008 годах, когда экономика Китая активно потребляла сырье, или в 2010–2013 годах, когда ЦБ заливали свои экономики деньгами, чтобы не дать им уйти в рецессию. Тогда российский рынок отлично себя чувствовал даже в условиях значительного превышения внутренних процентных ставок в рублях над дивидендной доходностью.
Сейчас не то время, и дивидендная доходность важна. Но ожидания по дивидендам за 2025–2026 годы далеки от оптимизма. Например, БКС ждет их снижения в следующем году на 4% и лишь 6% роста в 2027 году. Главным «тормозом» традиционно является «Газпром», прекративший выплаты в прошлом году. К нему присоединилось большинство металлургов и майнеров, «Магнит» и «Камаз» с «Совкомфлотом».
Но есть отдельные компании, которые могут порадовать инвесторов значительными дивидендами: «Корпоративный центр ИКС 5» (прогнозная дивидендная доходность 30,4%), МТС (15%), банк «Санкт-Петербург» (15,1%), «Сбер» (11,1%), «Транснефть» (14,1% на привилегированные акции) и HeadHunter (14,8%). И даже ВТБ может повторить свои рекордные выплаты и еще раз дать инвесторам дивидендную доходность 27%.
Дивидендную доходность и общую ожидаемую доходность от инвестиций в российские акции важно анализировать с учетом их конкуренции за кошельки частных инвесторов, для которых ориентиром будет не ставка ЦБ и не доходность ОФЗ, а предлагаемые банками ставки по депозитам. В первом полугодии 2025 года акции проиграли депозитам вчистую. Банки давали ставки даже выше ставки ЦБ, пик 22,3% был достигнут в декабре 2024 года.
Однако сначала ожидание, а потом и начало смягчения денежно-кредитной политики (в июле ЦБ понизил ставку до 18%) запустило цикл уменьшения предлагаемых вкладчикам ставок: на начало июля максимальная ставка была уже 17,9%. Вероятно, уже к осени ставки вернутся на плато начала 2024 года — 14–14,5% и ниже, но для этого нужно, чтобы Центробанк довел свою ставку до прогнозируемых рынком на конец года 13–14%.
Ключевым вопросом тогда станет, куда пойдут триллионы рублей процентов по вкладам, не говоря уже о 60 трлн рублей самих сбережений населения. По оценкам ВТБ, за первое полугодие россиянам уже начислили процентов на 4 трлн рублей, а до конца года показатель выйдет на 9 трлн «лишних денег» на счетах, которые уже не реинвестировать под 20–21% годовых. Добавим к ним накопленные на брокерских счетах денежные средства в рублях и валюте в размере около 1 трлн рублей и еще 1,2 трлн рублей в фондах ликвидности. Плюс дивиденды за 2024 год в размере 1,8 трлн рублей: около 50% уйдет государству и еще 25–30% — крупным инвесторам-стратегам, но частному сектору останется 360–450 млрд рублей. В итоге мы получим потенциальный размер ликвидности, доступной для инвестирования, в размере 11,5 трлн рублей, или 23% от текущей капитализации фондового рынка.
И казалось бы, сравнение России с другими странами по соотношению капитализации фондового рынка к ВВП должно означать, что частные инвесторы понесут эти деньги на фондовый рынок. Но выходит наоборот: это соотношение только сокращается и является самым низким среди крупных стран — 29,2% в июле 2025 года. При этом по остальным показателям обеспеченности экономики финансовыми ресурсами (денежная масса, корпоративные прибыли, депозиты к ВВП) Россия находится на сопоставимом уровне с другими странами G20, кроме Китая с его экстремальными объемами монетизации экономики. Даже у наиболее близкой к России по структуре экономики Бразилии капитализация к ВВП, денежной массе и депозитам в 1,3–1,5 раза выше. Почему так происходит?
И ключевой вопрос в том, захотят ли инвесторы, даже опираясь на снижение ставки ЦБ, покупать акции и пересматривать свою оценку рынка по P/E 4,9 с учетом никуда не исчезнувших рисков. Не стоит, в конце концов, забывать, что они высоки и никак не стимулируют инвесторов вкладывать сбережения в акции.
Во-первых, есть «спецоперация» и дальнейший рост непроизводительных расходов бюджета из-за ее продолжения. О том, что инвесторы воспринимают это как очень серьезный риск, говорит их реакция на новости о первых дружеских звонках Дональда Трампа и даже о надеждах на восстановление «Северного потока — 2». И только Банк России вроде бы запустил цикл снижения ставок, как снова на повестке еще более жесткие санкции — уже от «друга Дональда». А еще и налоги с 2025 года сильно подняли, и крепкий рубль никак не помогает прибылям экспортеров, да и признаков надвигающейся рецессии все больше: S&P Global Russia Manufacturing Purchasing Managers’ Index (PMI) опустился в июне ниже пороговых 50 пунктов — до 47,5.
В общем, рыночные показатели компаний находятся под постоянным давлением как внешних факторов в виде угрозы все новых санкций и падения цен на нефть, так и внутренних рисков, связанных не только с избыточно жесткой монетарной политикой ЦБ, но и со сползанием экономики в рецессию и процессом национализации. С начала 2025 года мы видели несколько ярких кейсов: «Домодедово», «Южуралзолото», «Борец».
Пока все выглядит так, что рынок идет на повторение минимумов 2024 года: 2370 по индексу ММВБ на 15 декабря — пик «ястребиной» политики российского ЦБ. Важен будет момент, когда Трамп примет решение о новых санкциях против России. А дальше уже многие могут видеть в своих прогнозах дно 2022 года — ниже 1800 пунктов по индексу Мосбиржи. И тогда можно забыть о цели удвоения доли капитализации рынка к ВВП, не говоря уже о планах по финансированию бюджетного дефицита за счет IPO национализированных компаний и части «старых» госактивов.
В «бочке дегтя» для рынка и ухудшение фундаментального баланса на мировом рынке нефти из-за роста добычи странами ОПЕК+ (плюс 1,5 млн баррелей в сутки в III квартале 2025 года), и ухудшение положения финансово слабых компаний из-за торможения экономики и все еще высоких ставок. Плюс риск корпоративных дефолтов, а также негативный трек-рекорд последних IPO, когда инвесторы в акции получили убытки, а покупка облигаций принесла прибыль.
Российские акции сейчас и правда дешевы, но дешевы не без причин. Видимо, в минимизации всех этих рисков и есть надежда на то, что частные инвесторы понесут деньги на фондовый рынок, а его оценки по мультипликаторам приблизятся хотя бы не к Китаю, а к историческим средним показателям России по P/E 2001–2025 годов.
Тем не менее мои среднесрочные ожидания по российскому фондовому рынку осторожно оптимистичные, несмотря на значительный объем негативных краткосрочных факторов, которые еще не полностью отобразились в котировках акций.
Доступность разнообразных классов финансовых активов с разными профилями риска, доходности и ликвидности позволяет построить сбалансированный портфель, который, на мой взгляд, должен быть следующим. 10–15% портфеля я бы предложил разместить в фонды ликвидности, пока ставка ЦБ не стала ниже 13–14%. Еще 20–25% — в длинные ОФЗ, также до завершения цикла снижения ставки. Для защиты от девальвации рубля я бы использовал квазивалютные облигации качественных эмитентов, пока курс доллара не достигнет 90–95 рублей. Их доля в портфеле может составлять также 20–25%. Треть портфеля, то есть 30–35%, вполне можно держать в акциях компаний с высокими дивидендами. А при снижении ставки и ослаблении рубля можно довести их долю до 50–60% за счет выхода из фондов ликвидности и ОФЗ. И около 10% портфеля — спекулятивная часть, за счет которой можно вести операции с фьючерсами на сырье и валюту и иностранные акции.
